业内专家研判2025年债市新动向。
由第一创业证券股份有限公司联合国家金融与发展实验室主办、深圳市第一创业债券研究承办的“2025债券市场年度论坛”日前在北京举办。
本次论坛邀请到第一创业证券股份有限公司总裁、第一创业债券研究院理事长王芳，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬，中国国际经济交流中心资深专家委员、IMF原副总裁朱民，中央国债登记结算有限责任公司副总经理宗军等重磅嘉宾出席并做主题分享，他们从政策视角回顾2024年货币财政政策，并展望2025年政策发力方向，为市场各方提供具有前瞻性和实用性的决策参考。
上海财经大学校长、党委副书记刘元春，中银证券全球首席经济学家管涛等重量级嘉宾将会从市场角度研判2025年宏观经济走向及债券市场策略，分享其真知灼见。
金融市场进入新阶段
“债券市场年度论坛”为第一创业证券、国家金融与发展实验室合作打造的专业性非营利性智库，至今已成功举办十届。回首10年，债券市场年度论坛成为债券市场标志性的行业盛会，为债券市场的发展持续贡献智慧力量，充分发挥了论坛“凝聚共识、共商良策”的平台作用。
一直以来，第一创业证券围绕“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”这一战略目标，大力推进“以客户为中心”的综合金融服务。作为首批拥有“全国银行间债市做市商资格”的券商，第一创业证券持续深耕固收领域十余年，其对当前债券市场变化有哪些独到见解，受到市场广泛关注。
第一创业证券股份有限公司总裁、第一创业债券研究院理事长王芳在“2025债券市场年度论坛”的致辞中表示，中国债券市场保持着快速发展的势头，呈现出四大值得关注的变化。
一是央行通过两次降准、两次降息，让债券市场的流动性较为充裕；同时，央行重新参与国债二级市场，通过净买入国债向市场投放流动性，并加强对收益率曲线的掌控，防止机构投资者出现期限错配的风险。总体上看，当前债券市场受预期偏弱、货币政策宽松、市场供需结构调整等因素的综合影响，收益率已经下行到历史低位，但整体风险可控。
二是高收益率债券稀缺，市场出现“资产荒”现象。由于市场流动性宽松，10年期国债收益率已下行到1.5%附近，银行整体呈“缺资产”状态，负债压力相对较小。
三是信用品种收益率整体跟随市场基准利率走势，但在市场回调时弹性更大。信用品种收益率回调幅度远大于利率债，利差大幅走阔，等级利差和期限利差呈现分化特征，低等级长久期品种流动性溢价大幅上升。
四是特别国债和地方政府专项债成为利率债市场的重要品种。特别国债和地方政府专项债已成为实施更加宽松财政政策的抓手，也深刻影响着债券市场的走势。
中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长、第一创业债券研究院副理事长李扬在致辞中也表示，在过去一年多时间里，中央金融工作会议、中央经济工作会议等传达出的信息，我国金融发展和体制改革已经进入了新阶段。
对于“降准”这一热门话题，李扬指出：“中国准备金率水平相对较高，降准会向社会释放出大量流动性。全球来看，零准备金率是趋势，中国在降准方面还有很大的操作空间。”
“2025年中国人民银行工作会议明确指出，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降息，现在全球的利率在往下走，虽然有可能美国新政府有些变化，但估计不会有特别大的变化，大约还是降。所以对中国降利率还是有很大的好处，没有国际的掣肘。”谈到降息时，李扬表示，“国债收益率进一步下降的趋势是可以看得到的。”
李扬认为，当前央行将资产市场的动态纳入货币政策视野。不久前推出的支持构建房地产发展新模式和支持资本市场的两项结构性货币政策工具，说明，我国央行与时俱进，已经开始把资产市场的动态纳入货币政策的视野。值得指出的是，关注资产市场，绝不意味着央行直接下场，而是央行允许用资产作为抵押或者质押品来换取流动性支持，就此而论，最近社会上的一些解释是不正确的。同时，强调流动性管理在货币政策中的关键地位。
全球经济将处于持续性低增长周期
在嘉宾主讲环节，中国国际经济交流中心资深专家委员、IMF原副总裁朱民围绕特朗普上任可能对全球经济的影响进行详细的分析。
朱民把特朗普和历史上里根的美国单边主义进行类比，认为二者在多方面具有共同点。里根经济学对内减税、减政，增加产业政策；对外贸易战，同时通过货币政策和财政政策来推动全球的资金流入美国，推动美国的贸易出口增长。在美国做国内政策的同时，会有国际政策和国内政策配合使得美国能够用美元调动全球资源，这是里根经济学特别基本和重要的特征。
朱民认为，特朗普也采取类似方式，包括对内减税、补贴国防军工、推动美元贬值等。最终，朱民认为，特朗普对美国经济的影响会很大，财政赤字可能会上升至7%～9%左右，导致货币政策大幅改变和美国经济金融不稳定性增加。美国国债利率继续上扬，预计十年期美债收益率会回到5%左右。
对于全球经济的影响，朱民认为，全球总体来说GDP可能会下跌0.3%～0.5%；贸易增速下降、制造业的成本上升，资金会继续流入美国，全球流动性紧张。从里根政策的实际结果和特朗普政策的实际结果比较，全球经济可能处于持续的低增长，2025年可能会有一定反弹，以后会缓缓下降。
助力中国债券市场高质量发展
中央国债登记结算有限责任公司副总经理宗军从政策层面阐述中国债券市场高质量发展，并给出了五项建议。
一是债券市场的一体化发展，提升债券市场的运行效率。可以考虑深化功能整合朝着统一安全、透明高效、布局合理的方向，持续完善证券市场基础设施布局，进一步增强中国债券市场的功能统合性和国际竞争力。
二是债券市场的国际化发展，推进债券市场高水平开放，需要提高开放的深度，持续巩固开放的主渠道，推动人民币债券成为全球安全公共资产，为国际提供高效的投融资、流动性和风险管理的场所，提高开放的宽度，统筹在岸市场和离岸市场发展，深化跨境金融和离岸金融服务，丰富提升自贸区离岸服务体系，丰富跨境投融资的渠道，要提高开放的高度，统筹开放与安全，稳步扩大债券领域的制度型开放。
三是债券市场的数字化发展。要充分发挥金融基础设施的枢纽作用，持续强化数智赋能，加速催生数字化发展生态，为债市提供更加安全高效的服务，要充分发挥金融基础设施的融合作用，探索推动数字货币与数字资产融合应用，区块链系统与传统系统的融合发展，满足市场多样化的需求。
四是债券市场的绿色发展，逐步深化可持续金融发展的路径。将持续完善可持续金融服务能力，持续加强绿色转型、生物多样性等可持续金融标准体系建设，完善信息披露能力建设和制度要求，强化政策激励约束和评价机制，创新金融产品服务供给和统计机制，深化推动绿色金融与科技金融、数字金融的融合发展，加强国际合作交流，深度服务于可持续金融市场的高水平建设。
五是统筹发展和安全，建设安全高效的金融基础设施。积极发挥监管支持作用，持续提升债市监测水平，关注利率风险、金融风险、流动性风险和操作风险，建立优化预警机制，配合有关部门推动三方回购、集中借贷等更加安全高效的产品机制，提高市场的弹性。综合发挥登记托管、估值、担保品等服务的风险管理功能，强化科技赋能，提升监管科技的支撑能力，为债券市场安全稳健发展和安全提供专业的支撑。
超常规逆周期调节不宜过度解读
中银证券全球首席经济学家管涛分享了对于逆周期调节下的超常规财政货币政策的解读。
第一，超常规是应对内外部挑战的客观需要。新旧动能转换存在“阵痛”。外有百年变局演进、内有新旧动能转换，这是理解当前政策和形势重要的逻辑出发点。
第二，加强超常规逆周期调节更多体现为财政政策更加积极，一方面体现为提高赤字和赤字率；另一方面加大财政支出强度优化支出的结构，惠民生、促消费。但是，消费是分散化决策，政策的传导链条比较长。现阶段来讲，仍然要发挥积极财政政策，拉动政府投资、拉动社会投资的作用。
第三，避免对适度宽松货币政策的过度解读。更加积极的财政政策必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境，但当前市场对于货币宽松有“抢跑”之嫌，透支货币适度宽松的利好。
上海财经大学校长、党委副书记刘元春在演讲中阐述其有关高新技术、新兴产业的产业政策看法。他表示，中国在高新技术、新兴产业所创造这十年的奇迹，不是简单中国传统模式的延伸，而是中国在理论和实践上走出一条新路，这条新路对于头部国家带来革命性挑战。如果这种模式有坚实的理论基础和实施基础，就可以改变中国高新技术产业在资本市场的定价模式，推动这些产业价值回归。
“目前我们的市场结构有问题，从群雄并起到稳定的市场结构，可能还有一个阶段，国家要在这个阶段中加大介入和监管，其中很重要的内容是出台公平竞争审查法案，另外也可以对于目前非规范性、内卷性的竞争进行全面介入和规范，使市场快速出清，从而改变中国在战略上的合理性和微观上的不合理之间的矛盾。”刘元春说，中国的新产业、新模式的市场秩序目前出现一些混乱，受到全球产业体系重构的冲击，这是攀越高峰必要经历的一个过程，也是市场秩序全面进化、管理体系和管理理念全面进化的关键点，翻越关键点后一定能够看到光明。
资产配置多元化更值得关注
在圆桌论坛环节，浙银理财筹备组副组长刘劲松，天弘基金固收体系总监姜晓丽，泰康资产固定收益投资部执行总监张明，创金合信基金首席经济学家魏凤春，围绕着债市热点问题进行深入讨论，为投资者提供更多元化的思考角度。
张明表示，2025年短期利率是确定性下降，根本原因来自2025年央行继续降息的可能性非常大。但对于10年期和30年期的长期债券利率走向，他认为不确定性大得多，主要有两方面原因：第一，长期债券利率对于降息的预期打得非常足。第二，对于各项政策的不确定性，以及市场机构乐观程度的定价也比较充分。
谈及2025年投资机会，张明表示看好两类。第一是地方债，现阶段地方债和国债的利差处于历史上非常高的位置，2025年利差有明显压缩的机会。第二是普通高等级的信用债，其利差也跟地方债一样处于较高位置。
姜晓丽在分享中表示，近年来债市剧烈调整多源于居民行为链条，委托代理关系下的预防心理导致市场波动加剧。2025年决定市场资金走向是资产价格波动导致的居民风险偏好变化，居民存款流向股市还是债市会决定市场方向。
在姜晓丽看来，对机构而言，多资产策略是应对当下市场更好的选择。以美国经验为例，其主要在FICC范围内进行多资产配置，可选标的有高收益债、外汇、商品等。但在我国目前公募基金的体系下，很难参与上述大类资产，所以公募资金可以将资产配置延伸到含权领域，增加股票、可转债等资产配置。
刘劲松从政策链、资金链、市场供需、机构和投资者的行为角度对2025年债券市场进行展望。
他表示，从政策角度来看，中央经济工作会议的定调更加积极有为，从货币政策、财政政策来看，2025年收益率应该是易下难上。从供需来看，2025年“资产荒”还会延续。从机构的行为来看，2024年整个机构的预期极其一致，同一类型的机构里投资行为非常趋同，这个特征有可能在2025年继续延续。
“总体来看，在低利率的环境下，更多机构可能以交易性目的进入市场，长债的波动幅度会加大，客观提升策略博弈空间。从交易风格来看，在利率下行过程中，2025年波动应该会加剧，利差的交易仍有空间，久期策略下，品种的选择可能会是关键。”刘劲松说。
魏凤春从核心问题，交易因子、政策因子、基础因子和配置策略等5个方面阐述自己对于资产配置的看法。他认为，过去几年投资配置都是集中在以国企为核心的中心企业，未来则是关注增长率、无风险利率与风险溢价等方面。交易方面，2024年12月30日ERP为3.59%，若以历史上相同位置为观察样本，未来一年配置A股的胜率为89.19%，相对10年期国债的超额收益中位数是17.17%，超额收益平均值是18.24%。
政策方面，魏凤春认为什么叫全仓股票杠杆，中美最终一定是从冲突到博弈，最后到合作。中国在博弈的过程中，最终一定会走向“大财政”。信用创造从地产重心转向“财政+货币”一体化，资金从“供给约束”转向“需求约束”，财政面临开源节流的挑战，货币面临向价格型工具的转型。
基础因子方面，魏凤春认为，从增长角度看，美国最终不会“硬着陆”，而是会出现“再平衡”，中国的周期定位则是长周期减速，中周期等待资本开支开启，短周期波动向上，A股目前利润底部尚未出现。流动性角度看，债务收缩，融资成本不断降低但信用仍未扩张，同时，2024年的化债行为将会持续，在现有框架下，会形成低利率的螺旋。金融抑制下，资金流向被规划。
配置策略方面，魏凤春认为，现在普遍认为是走向多元，单一资产加杠杆已经不适合，“固收+”会重回视野。固收2024年迎来大牛市，2025年如果做好了，加入一点可转债，加入一点所谓的权益也是大牛市。
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